摘要
股利分配是企业财务管理的四项主要财务活动之一，股利政策是企业围绕财务因素做出的相关决策，在企业经营决策中具有重要作用，是公司财务的核心问题。随着我们国家经济的不断发展，各种政策法规也在不断完善。在我国经济建设的过程中，各企业的地位也越来越重要，也备受众多投资者的关注，其利润分配的核心理论–股利政策，也进入到了人们的眼界中。本文主要研究了股利政策的选择对企业和投资者的影响，先讲述了股利政策的理论内容，然后又从企业内部和外部分别探讨了影响股利政策的因素，最后提出改进建议。股利政策的研究，对于我国市场具有较强的实用性。
关键词：股利政策；上市公司；投资者
Abstract
Dividend distribution is one of the four main financial activities of enterprise financial management. Dividend policy is the relevant decision made by enterprises around financial factors, which plays an important role in enterprise operation decision-making and is the core problem of company finance.With the continuous development of our country’s economy, various policies and regulations are also constantly improved.In the process of China’s economic construction, the status of enterprises is becoming more and more important, and also attracted the attention of many investors, its core theory of profit distribution-dividend policy, has also entered people’s vision.This paper mainly studies the influence of the choice of dividend policy on enterprises and investors, first describes the theoretical content of dividend policy, and then discusses the factors affecting dividend policy from the inside and outside the enterprise, and finally puts forward suggestions for improvement.The study of dividend policy has a strong practicability for the Chinese market.
Key words: dividend policy; listed company; investors
第1章 绪论
1.1 研究意义
当前的资本市场中，存在着企业不分配股利和异常高派现的现状，而国家发行的政策没有太强制性的约束力，只规定了支付股利最低的额度，不愿意发放或者不重视投资者收益的公司，只发放最低额度，而那些异常高派现的企业却没有受到约束。并且基于我国的政策和市场环境，高派现行为越来越普遍，因为公司股价的升降可以让投资者取得一定的利得收益，但是这一收益的稳定性无法保障，故而公司所分配的股利是投资者们更加倾向选择的。与此同时，上市公司才制定高派现股利政策来对应广大投资者的心理，希望可以吸引更多投资者的眼球并获得投资，从而提升公司的股价。一个好的股利政策将有利于企业的更好发展，保障投资者的利益不被侵犯，维护上市公司和投资者的合作共赢与长期发展关系，因此，对股利政策的研究和分析具有重要的研究意义。
1.2 国内外的研究现状
1.2.1 国外研究现状
Miller和Modigliani（1961）在《F.Dividend Policy,growth,and the value of shares》中提出了非常著名的“股利无关论”，人们又称MM理论。自从提出以后，股利政策一词就受到了众多学者的讨论与关注，美国经济学家从20世纪中期以来就对上市公司的股利分配行为提出了的理论假说，后来的后续研究也证明了由于税收因素、代理成本以及信息不对称等因素的存在，上市公司的股利政策会影响企业价值的产生，回顾近几年来的研究时发现，西方对于股利政策影响因素的讨论不再局限于于传统的理论体系框架，而是对股利计划的延伸和扩展。Laurence Booth和Jun Zhou（2017）在《Dividend policy:As elective review of results from around the world》中通过对美国所有上市公司的股利政策与市场制度的相关性的实证检验，与国际上其他国家的股利政策及相关研究结果对比后发现，一个国家的金融体系、行业组织、机构和文化都能对该国家上市公司的股利政策产生重要影响。
Anh Ngo和Hong Duong（2018）在《Thanh Nguyen,Liem Nguyen.The effects of ownership structure on dividend policy:Evidence from seasoned equity offerings(SEOS)》中以支付股利和发行新股一起进行的公司为样本，研究了股权结构对股利政策的影响，特别是股利政策制定中控股股东的作用。研究结果显示，在治理能力比较薄弱的公司中，管理者更有可能去制定迎合股东的股利政策，来满足大股东的各项外部需求，同时利用这种成本高昂的外部资本融资新的投资项目。
Julian Atanassov和Aron J.Mandell（2018）在《Corporate governance and dividend policy:Evidence of tunneling from master limited partnerships》中研究了股利政策与公司治理的强度是否有关系。契约治理条款可以衡量公司治理的强度，具体来说，我们证明相比治理较好的公司，我们需去支付更多的现金股利去治理较弱的公司。同时，在较差不善的情况下，这些股息支付会减少公司的价值和现金持有量的价值。
1.2.2 国内研究现状
国内资本市场的成立比较晚，资本市场尚不及国外成熟，但近些年，随着我们对股利政策的不断研究，我国在这方面也取得了很大的成就，但高派现现象仍然是国内普遍存在的行为。
卓雅心，干胜道，郑蓉（2015）在《基于公司治理的上市公司异常派现行为研究》中发现，大型公司的监事会和大额的基金的异常分配行为相对较少，此外，拥有大量股份的股东以及公司高管薪资较高的上市公司更倾向高派现。
罗琦，吴哲栋，彭梓倩（2017）在《控股股东代理问题、现金股利与权益资本成本》中发现现金股利的发放对权益资本成本的降低有利，这一结论在私人控股企业和最终控制人两权分离的企业中更加的有效。
谢知非（2019）在《双重迎合与现金股利平稳性——基于中国Ａ股上市公司的实证研究》中表明国有企业的股利政策迎合动机在国家出台半强制性股利分红政策之后比非国有企业更高。
王文靖（2018）在《上市公司现金股利政策影响因素的实证分析》中，对11个影响因素进行了分析，得出如下结论：股利水平、自由现金流、经营状况、股权集中度与公司规模成正相关关系。
段梦然，王瑞华，王玉涛（2019）在《外部治理环境、现金股利和市场反应》中的研究结果表明，现金股利支付的水平与外部环境的影响密不可分。法治水平越低，政府监管越少，支出越大，股利的发放率越高。
汪晶（2018）在《髙派现股利分配政策的信号传递效果分析——以贵州茅台为例》中对高现金股利政策的信号传导效应进行了研究，结果发现，近三年来，贵州茅台的超额收益一直为负值，这表明高现金现金并没有产生良好的信号传导效果，企业应跟随自己的发展，制定适当的股息政策。
姚嘉豪（2018）在《高派现股利政策对企业价值的影响——基于老凤祥的案例分析》中通过研究老凤翔的高分红政策对其公司价值的影响，可以得出结论，高派现可以向市场传达良好的企业形象，但同时也会导致公司现金外流而丧失投资机会。
1.3 研究内容
本文主要的研究对象是上市公司,精准定义并且描述其相关概念。本文主要分成四个点进行分析，首先，主要说明了该选题的意义，国内外研究的现状、研究的内容以及研究的方法；然后为股利政策的相关理论综述，对股利政策的相关概念以及各类指标分析做出详细的概述；进而引出论文最重要的部分，结合上市公司的股利政策状况进行具体的分析，利用分析去寻找在分红政策中，上市公司存在的问题；最后，对上市公司在分红政策中遇到的问题提出解决方案。希望本文的研究能够解决上市公司现阶段所遇到的问题，并避免上市公司未来经营的过程中出现更大的问题。
1.4 研究方法
第一，文献研究法：是一种拥有悠久历史的方法，因为文献是记录知识的载体。它也贯穿着本篇论文，在选定自己的课题后，通过查阅图书、期刊，或者研究文献活动，去全面了解股利政策，并对其文献进行整理与归纳分析，总结股利政策存在的问题，整合解决问题的对策方法。
第二，自然观察法：观察上市公司股利政策的实际情况，进行详细记录，并根据这些具体情况进行了更详细的分析。
第三，导出访谈法：本研究与公司负责人进行面对面的交流，记录当前公司在该主题上的分析方法和情况，总结并梳理当前分析中存在的问题，并对主要问题讨论和分析。
第2章相关概述
2.1 股利政策含义
股利政策是企业在金融方面作出的相关决策，在经营决策中占据重要地位，也是企业内的核心财务问题，股利政策既可以对企业某一时间的经营绩效进行反馈，还关系到各位债权人和股东的利益，进而影响了企业在市场中的发展前途。因此，股息政策一直是公司利益相关者眼中的焦点。与国外相比，我国的证券市场起步比较晚，各项研究也不全面，监管方面也还需要进一步加强，相关制度和分配体系也尚不健全，还不完善。
2.2 股利政策目标
公司每年从利润中分给股东的投资收益叫做股利，股利是众多分配投资收益方式的一种。公司只能在当年获利时分配股息。根据信号理论，市场将更看好支付股息的公司，而实践也表明了这些公司更具竞争力。
股利政策的最终目标是使企业价值最大化。科学合理的股息分配方案是在以普通股股利支付并且权衡留存收益的前提下实行的。它的内容通常包括四点：公司是否支付股息；股息支付的水平、方式以及稳定性。尽管普通的股息支付方式有派息、转增、股票股利，但它并不会使企业的现金流出，只是内部权益发生了变化，因此，现金支付股利政策的影响，是本文研究股利政策的主要思考。
2.3 代理成本理论
2.3.1 剩余股利政策
针对合适的投资机会时，以目标企业的内部资本结构为基准，预先计算出投资额，从盈余资金当中留取备用，再把剩余的盈余进行分配这一过程。实行剩余股利政策可以保持合理的资本内部结构，提高资金收益。
2.3.2 固定或持续增长股利政策
固定或持续增长股利政策是指股利支付的长期稳定性和稳定性。要宣布实施固定或持续增长的股利政策，必须确定公司未来的盈余情况不会逆转，这种政策一般在经营稳定或者处在成长期的企业中使用，但是使用时间不会太长，它有利于企业良好形象的树立，吸引更多的股东及投资者，稳定股价。这种政策也会使股利的支付与企业盈利相脱节，如果没有利润产生时，还继续发放股利，这样既会使企业现金流紧张，损害企业财务状况，又违反了《公司法》的法律规定。
2.3.3 固定股利比例政策
固定股利支付率政策是企业根据预先估计的盈余资金中的股利比例进行长期股利分配。股利支付率一旦确定，一般是不能改变的，它一般在企业发展稳定且财务状况也稳定的公司使用。它能够充分协调分红和公司盈余，以公司的支付能力来讲，该政策比较稳定，但是确定一个较优的股利支付率比较难。
2.3.4 低正常股利加额外股利政策
股利政策的低分红实际上是一种特殊情况，企业在支付每年固定、低利率的股票外，还需要根据自身的实际情况，用剩余的资金给投资者增加分红。它一般在企业盈利状况波动较大或者企业现金流量不稳定的公司使用，该政策能够吸引一些靠分红生存的股东，且财务弹性较大，也能给公司增加灵活性。但是它能给投资者一种收益不稳定的感觉，因为公司盈利状况的波动比较大，而且一直长时间的连续增加分红，会被股东当成“正常股利”，一旦停止增加，会使股价下跌。
2.4 分配方式
2.4.1 现金方式分配
现金方式分红既是股利分配最为直接和简单的一种方式，同时也是我国主要常见的的股利支付方式之一。相较于其他股利支付方式，现金分红方式对资本市场的投资和对投资者的吸引力有加强促进作用
2.4.2 红股方式分配
红股入账也叫送股，就是上市公司将股票以分红的形式作为企业的利润分配给股东，对企业而言，这样可以强化企业的经营实力，促进企业发展，扩大企业规模，还不用像现金分红那样拿出大量的现金流来进行派息。因此对于企业来说长期采用红股方式分配股利最为有利。
2.4.3 资本公积金转增股本
股票发行的时候，发行价格超过名义价格和资产比率折现后发起人剩余部分的溢价，应当包括在企业的资本公积金中。严格地说，资本存量的增加是企业内部权益结构的调整。只是增加了股票的绝对数而已，并不对企业的股东权益造成影响。
2.4.4 配股
事实上，股份的分配是指向原股东发行新股以筹集资金。对于本期收益它不会造成影响，但是由于股东以低于市场的价格进行配股，股票价格会受到影响，相对下降。
2.5 分配现状及原因
2.5.1 现状
不分配股利现象依然存在。股票是一种高风险、高回报的投资方式。相较于其他的投资方式，它不能收回本金，只能收回剩余索取权。因此，企业应给予其投资风险对等的收益。但就市场上上市企业的股利政策实施情况，仍有少部分公司不愿意发放股利。而不分配股利的那些上市公司中，一些当年亏损或未弥补完上年亏损的公司不分配股利还属于正常现象，很难让人理解的是有些公司的现金流量可以给投资者分红，却一毛不拔。
股利分配政策波动较大且缺乏连续性。在我国因为股票市场起步较晚，所以在股利政策的研究和制定方面不够明确，随意性较强，缺少稳定性，也没有充分考虑到投资者的利益，进行股利分配时既受到主观性影响倾向于公司利益，又会首要考虑本期利润进行股利分配，容易忽视中小股东的利益。而很多上市由于受到各种因素的影响致使每年收入具有不确定性，这就造成了我国上市公司股利分配政策缺乏连续性。
2.5.2 我国上市公司股利分配现状的原因分析
关于我国上市公司的特殊股利分配行为，本文总结了以下原因:
法律法规不够完善。我国证券市场起步晚，关于股利政策方面的法律条文还不够完善，中小投资者由于所持股份较少，缺乏话语权，投资利益无法得到及时有效地保护，对于产生利润仍然不进行股利分配的企业和主要的企业管理者，也没有明确的规定来进行惩处。
缺乏有效监管，信息披露不全面及时。针对企业有关股利分配的措施及后续的工作开展，在我国受到国情的局限，没有专门的监管机构进行监督管理。企业信息与投资者不对等，甚至有些为了吸引投资者宣传虚假信息，严重损毁了投资者的利益。
投资者的投资水平参差不齐，主要是中小散户，缺乏高素质的投资者。目前中国股市的投资者主要是中小散户，且占比极大。虽然近年来机构投资者有所发展，但比例仍然很小。大多数中小散户过去没有经历过股市波动，缺乏投资经验，对风险的认识也不足够。追求短期的收益，以赚取股价差为目标，专业投资的能力也有待进一步提高。
第3章 影响股利和股利政策的因素
3.1 法律因素
3.1.1 资产保全的约束
资产保全就是不让投资者的利益受到侵害。企业分配给投资者或股东的股利、红利只能以本期的收益或留存盈余进行分配，不能以公积金、股本形式进行分配。与此同时，也不能通过削减公司资本来确保公司完整的产权基础，从而保护债权人的利益。
3.1.2 企业积累的约束
在第一百七十七条《公司法》中规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金，并提取利润的百分之五至百分之十列入公司法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可不再提取。
3.1.3 净利润的约束
企业有净利润产生时，先将以前每年的亏损全额弥补，然后在提取任意和法定盈余公积后方可进行股利分配，若企业当期没有利润的产生，不进行股利的发放。
3.1.4 偿付能力的约束
为了不让债权人的权益受到侵害,如果公司破产，无法支付股息或债务到期，该公司不能支付股息，如果公司的现金的分配股票股利政策影响企业的正常业务活动或偿还债务的能力，就要制约股利的分配。
3.2 企业内部因素
3.2.1 稳定的盈余
企业在分配利润红利时，不仅要考虑以前的利润水平，还要考虑当前的业绩和发展前景。通常情况下，融资能力强、支付股息的能力高的企业，其获利能力也比较稳定，经营和财务风险也比较小。反的来说，盈余能力不稳定的公司没有信心去保持较高的股利支付率。
3.2.2 流动的资产
资产流动性是指企业的资产是否能够很容易地转换成现金。通常情况下，现金分红能力强的企业，现金流和资产流动性更好，盈利能力和成长性更强。如果企业不愿意支付分红，说明它们的资金大部分都投放到永久性的流动资金和企业的固定资产中，支付分红不利于自己企业的安全。支付过多的现金分红不仅会使公司的现金持有量降低，还会使公司资产的流动性降低，所以资产流动性比较差的企业，不应该有过多的现金分红。
3.2.3 投资机会
投资机会较好的公司需要依靠大量的资金进行支持，它们把大部分的结余都花费在了投资上，只发放少量的股利，即低股利支付率，它能够帮助企业的加速发展，增加企业在将来的收益。反向来说，缺乏投资机会的公司只需要稳定的资金进行支持，这样会造成资金的搁置，因此公司常常采取高股利政策去避免搁置资金的产生。所以成长型公司大多采用低股利政策，收缩型公司大多采取高股利政策。
3.2.4 筹资能力
融资问题是影响上市公司股利分配的重要因素。在企业日常生产经营过程中，如果所获资金不能满足股利支付的需要，则需要一定的外部融资以缓和现金流压力。目前，我国上市公司有两种融资途径：内部融资和外部融资。内资通常来自企业产生的资本收益，这取决于企业在当前期间留存收益的多少。筹资包括各种外部条件，比如股票和债券。企业成长到一定程度后，资金需求就会变得更多。企业发展所需的资金可以通过不同的途径获得，因此，企业自身的现金流量有限，所以，这样的企业往往倾向于发放现金股利。
3.3 股东因素
3.3.1 股权的稀释
企业大量发放股利导致经营资金短缺，当企业为了筹集所需资金而再去发行新的普通股时，所有股东的控股权都会减少稀释，并且，当新的普通股数量增加时，普通股的每股收益和每股市价都会下降，而现在股东的利益却受到了损害。因此，有控制权的大股东想要公司少分点现金红利，让利润多留一点。所以，那些拥有控制权的大股东们希望公司分配少量现金股利，让利润留存多一点。
3.3.2 避税
税法规定，政府不仅要征收企业的所得税，还要征收股东的个人所得税，该税主要来自于股息和红利的分配。获得分配多的股东付税也多，为了减轻付税，逃避所得税，它们抵制公司现金股利的过多发放。而收入过低的股东没有税的负担，就希望公司多发放现金股利。
3.3.3 追求稳定收入，躲避风险
普通股东获得的收益主要有两种，一种是公司的股利收入；另一种是因为股票价格变动，买卖股票得到的资本利得。靠股利收入生活的股东，希望公司有稳定的股利支付，不希望公司利润过多的留存。有一些股东的想法是，靠股价上涨所带来的资本利得具有很大不确定性，有很大的风险，而且当前所能得到的股利是确定不变的，还是现实股利比较安全，还可以躲避风险，因而，这些人希望股利过多的分配。
3.4 其他因素
3.4.1 管理人员因素
企业的股利政策会因为信息的不对称，管理者的逆向选择和道德风险的行为而受到影响，中国的市场正在处于发展阶段，上市公司内的高层管理人员大部分都是由历任领导任职或领导，还存在普遍的职位交替情况，公司治理构系缺乏制约平衡机制，股利分配政策还可能被管理层存在的逆向选择和道德风险行为所影响。
3.4.2 落后的监管手段
目前，中国资本市场的发展尚处于起步过程，上市公司股利政策的监管机制也尚不完善，行业的监查管理也比较薄弱。伴随着中国证券市场的发展，证券市场的相关制度也在不断的完善，并制定了一系列的法律法规，在一定程度上对我国上市公司的股利分配起到约束和监督作用。这一系列法律政策的制定，影响着中国上市公司的融资状况、股利分配状况。同时也使得中国上市公司的股利分配方式和派息率有了明显改善，但仍一些上市公司存在恶性竞争和不正当经营行为。因此，需要通过调控宏观经济、加强法律法规的制约和完善相关监管制度等手段，对我国的股利政策进行调整。
3.4.3 国家的经济形势
公司的发展受国家的经济状况所影响，该影响涉及到每个方面，市场的动荡会影响公司的收入，进一步会影响到公司的分红分配计划，在中国经济状况良好，发展前景也较好的时候，资本市场在这个时候就尤其的活跃，它会处在牛市中很久，这会对公司选择一个积极的股利政策有很大的帮助，还会让公司的经营业绩进一步提升，给公司带来源源不断的效益，在这种情况下，公司返给投资者部分留存的收益，并支付高比例的股利。反向来说，如果国家经济形势较差，该公司也将受到牵连。公司本身很难保证正常的营业收入，并且不可能在股利分配中使用大量资金，从而导致整体股息分配规模较小。
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